大摩闭门会：油价回不到过去了，推出中国最佳商业模式股票池（附名单）

泡股

4月13日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，围绕美伊最新停火局势、能源冲击对全球经济及中国的影响、大摩投资峰会微观亮点等话题，分享了最新观点。

邢自强指出，美伊谈判无功而返，市场迅速降温的愿望打了水漂。

目前局势来看，他们所推演的“打打停停”的有限冲突情景概率更大，

油价可能在100-110美元甚至更高水平徘徊，对全球经济产生滞胀影响。

即便停火得以维持，霍尔木兹海峡的风险溢价也将长期存在，

推高能源、航运及供应链成本，迫使各国构建更具韧性的供应链系统。

在此过程中，中国的绿色能源、绿色科技和电力设备等板块将成为重要受益者。

他认为，面对能源冲击，中国比亚洲其他市场更有底气。

中国目前总体处于通缩，政策回旋余地大，

有望在三季度推出补充性财政支出，央行也存在降准降息空间。

大摩首席策略师Laura王滢表示，接下来动荡局势或不可避免，但仍看好中国硬资产；

此外，她还正式介绍了大摩梳理的“中国最佳商业模式股票池“，精选了26只股票。

这些入选的股票，和“十五五”计划高度相符，同时能够契合全球未来3-5年板块发展的大趋势。

最后，大摩中国大宗商品首席分析师Rachel张镭补充介绍，中东电解铝已有360万吨产能关停，复产需漫长过程；

碳酸锂需求超预期；铜库存从高点下降，

全球能源转型成为新的宏大叙事，对铜、铝、碳酸锂等金属构成中长期利好。

大摩闭门会的精华内容如下：



打打停停概率更高

风险溢价将长期存在

今天的三个维度，

第一，还是围绕着美伊局势现在到底处于什么状态？

所谓的停火，所谓的谈判似乎又有些不欢而散，

后续的风险如何？

当然我们也会聚焦对亚洲经济，亚洲的大宗商品，金属原材料前景的影响，以及对中国经济最新的预测。

同时，我们也会带来大摩投资峰会的前线市场微观活力的新观点。

首先，我来抛砖引玉，还是从美伊局势讲起。

尽管上个礼拜我们的宏观策略谈暂停了一周，

但当时我们全球地缘政治分析团队还是发布了报告和预测，现在看起来还是有一些先见之明。

美国和伊朗为期两周的临时停火协议，以及当时说要重新开放霍尔木兹海峡，其实这是很脆弱的一种降温。

我们的策略师们强调这只是一个暂停，

不是最终的和平协议，而且这个暂停可能是比较脆弱的。

主要就是美方提出的15点方案和伊朗提出的10点方案，这里面落差是比较大的。

在过去3、4个礼拜我们一直提出3个情形推演。

其中第二种，就是打打停停，有限的冲突场景。

战争是难以快速永久平息的，但是也不会继续劣化，上升到地面作战的地步。

那油价可能就持续在100美元，甚至110美元一桶左右或以上，

这是一个有限冲突，打打停停的场景。

现在看起来，可能还是第二种情形的概率高，

也就是说打打、停停，油价还会在100、110美元，甚至更高的水平，对全球经济产生一定滞胀的影响。

但是如果把目光再略微放长一点，

两个月、三个月、五个月之后，可能中期之内停火，以及海峡逐渐恢复一些运力，还是有望推进的。

因为，现在这几方的核心利益，还是有一些交集的。

美国有它国内中期选举政治和经济的考量，也希望冲突结束，

伊朗的核心诉求包括维持现有政权。

这里面，包括中国在内的其他大国，也明确表达了降温的意愿。

美国总统也表示，中国在最近美伊会谈之前，也发挥了重要的斡旋作用，

这可能也是给5月中旬中美峰会做的一个重要的催化剂的铺垫。

但即便是停火得以维持，也给全球经济留下了一个后遗症，

那就是全球地缘政治的原油风险溢价会上升。

这就提醒了很多国家，企业，过去十几年追求最低成本、最高效率的供应链模式，面临着巨大挑战。

所以各个国家、各个企业要构建更加安全、有备案的供应链战略系统。

也会使得中国的绿色能源、绿色科技和电力设备这些周期性板块，成为重要的受益者。

纵观大摩峰会

中国企业有微观亮点

3月底、4月初，我们在深圳办了一场大摩中国投资峰会，

也是时隔7年首次在内地举办中国峰会，现场的气氛还是比较热烈的。

很多海外长途飞行来的投资者，在努力学习，重新认知中国。

在最受海外投资者追捧的赛道和公司里面，

排名比较靠前的，大概是中国的互联网大厂、基础大模型公司、芯片公司，以及一些新消费出海的公司。

纵观整个大摩峰会，大家的核心结论是，中国的微观亮点还是有的。

中国的AI产业从追赶期迈向自给自足，规模驱动增长的新阶段。

中国AI的资本回报率有可能会比美国好。

比如说云服务和token，在中国这边使用的增长还是比较迅猛。

此外，过去中国有短视频、有直播电商、有即时零售在中国爆发，然后引领全球的潮流。

现在海外投资者也用这样的逻辑，来看待中国AI应用层的创新。

最后，当然就是具身智能，

中国机器人产业的崛起，也是海外投资者极大关注的。

摩根士丹利中国首席策略师Laura王滢：

动荡不可避免

仍然看好中国硬资产

大家也看到了，局势真的是一波三折，而且形势以小时来计，都在不停地发生变化。

在中国股市里，我们与其说建议大家去抄底，大规模去追一个贝塔，

不如坚持我们一直以来的判断，

就是对实物资产比较偏重的这些板块，尤其是在全球产业里面占较大权重的这些板块，我们相对还是非常看好的。

从机械，包括零部件，包括一些关键原材料的生产加工，

包括电力、能源、高端制造，包括半导体，我们都持续看好。

发布第二版

中国最佳商业模式股票池

在此也跟大家介绍一下，我们之前推出的一个报告，

就是我们对中国最佳商业模式一些个股的梳理。

我们在两周之前正式发布了第二个版本，精选了26只股票。

希望可以找到商业模式非常稳健，相对竞争对手有极其深的护城河的一些公司，

实现穿越周期，获得稳定回报的目标。

这26只股票是来自16个不同的行业板块，

相对于第一版，我们新增添了几个步骤。

一个，是要保证这些入选的股票，会和“十五五”计划高度契合。

它们可以享受到政策的红利，资金流的红利，

包括一些市场的呵护等种种红利。

第二，我们也希望入选的股票，能够契合全球未来3-5年板块发展的大趋势。

对这26只股票做回测的时候发现，如果从2023年开始持有，其实到目前为止已经可以提供超过100%的绝对回报。

在过去12个月，它也跑赢了明晟中国指数超过50几个百分点。

3年的夏普比率也达到了1.6这样一个比较高的水平。



大摩中国大宗商品首席分析师Rachel张镭：

360万吨电解铝产能被关

后续供应紧缺是确定性事情

从中东的角度来说，除了原油、天然气之外，我觉得电解铝是目前直接影响到的最厉害的，

目前中东总共710万吨的产能里，已经关了360万吨。

而且这360万吨里，有接近一半是因为设施被炸坏，所以电解槽突然冷却，这些电解铝就在里头凝固了。

这样的情况下，要重新复产的话，需要至少12个月的过程。

所以整体来说，今年的供需肯定是一个缺口，

然后看战争什么时候结束，

已关的产能，没有被损坏设施的，至少也要6个月才能复产；

所以，供应紧缺就是一个比较确定的事情。

碳酸锂需求超预期

央国企投资储能意愿强

第二个，这次比较超预期的事情，是碳酸锂。

锂的需求非常好，比我们大家预期的要更好一些。

一个因素是储能，

现在看起来，在一个相对比较高的基数情况下，环比还能够继续上涨。今年预期50%以上的增长是没有什么问题的。

其次，就是今年年头的容量电价补偿的新政策，让很多地方政府也有很强的意愿去参与。

包括现在能算出来的回报率，是一个比较高的10%以上的回报率。

然后，从新能源汽车的角度来说，

大家一开始觉得，1、2月份新能源汽车卖得不太好，还是比较担心需求。

但是实际看下来，现在每辆车单机的带电量，其实比以前要高，

有更多的纯电动，而不是混动。

所以这样看的话，整体的需求其实是在提升的。

最后的结果，就是整个需求对碳酸锂来说是非常好。

我们了解下来，按照现在15万、不到16万/吨的碳酸锂价格，

锂价涨到10万以上之后，每涨1万块钱，整个储能电芯的成本大概涨6-7厘。

也就是说从现在的价格再涨10万，到了25万左右的锂价，

储能的这个IRR（内部收益率）就会开始出现一些压力了。

从目前看，储能的IRR还是非常正向的，应该还是有比较大的上升空间。

可能锂价再涨10万块钱，储能应该都不会有什么因为IRR下跌而带来的投资增速下降的情况。

那么从锂的供应角度来说，

一个是从2月底开始的，津巴布韦突然不允许出口。

这两天看下来，应该是陆陆续续有部分企业可以恢复，但也确实停了1个多月了。

这个有2个月的运输周期，它会在5月以后才能陆陆续续反映到中国的到港量下降。

另外就是宜春，还是有几家企业需要去做换证。

或会出现减产、停产情况。

整体的供应其实是没有大家预期的要好。

所以整体来说，就是供应很紧张，需求比大家预期的要好，库存就变成非常低。

下游铜库存非常低

对铜价有正向推进作用

铜也有一些超预期的事情。

刚过完农历年的时候，大家其实比较担心的是中国的库存非常高，

老在说中国的库存，是这几年来最高等等。

所谓的社会库存看起来高，但是如果把它算成中国的实际消费量，其实也就15天的量，

并不是一个特别吓人的数字，加上保税区铜口径的库存计算，历史上最高到过31天。

这个14天多、15天的库存其实不是特别大的一个问题。

另外我们了解到，下游的库存是一个非常低的状态，

就是铜管、铜线这些企业，它手里实际的铜的库存是非常低的。

那在3月下旬逐渐进入旺季之后，

这些实体，就是使用铜的终端用户，开始回来补库了，它的补库就造成了铜的库存一直下降。

所以目前看到的情况，就是铜显示出来的需求逐渐在恢复，库存从高点一直在下降。

还有一个问题，就是去年其实大家就知道，有3个大的国际的矿难，

大家担心铜锌矿的供应下降，最后造成铜的供应下降。

但其实去年没有感受到，

因为电解铜的这些冶炼企业，它通过使用更多的废铜，弥补掉了铜精矿下降带来的影响。

目前第一，废铜的库存消耗得差不多了。

第二，就是使用废铜其实没有什么利润，

所以做废铜的这个行业就逐渐出现了产量下降。

那么后续随着原料供应的紧张，

可能会开始出现中国的冶炼企业，在下半年陆陆续续有一定的减产行为。

这样的话，我觉得会对铜价有一个非常正向的推进作用，

叠加前面提到的储能的需求非常好，不光只是对碳酸锂有益，它其实也会用到非常多的铜和非常多的铝。

我们去年调研得出来的结论就是，

每100吉瓦时的储能，会用到6万吨的铜，6.5万吨的碳酸锂和16万吨的电解铝。

所以整体来说，对刚才讨论到的这几种金属，

不管是短期需求的增加，还是说出口的增加，还有供应的扰动，

以及全球开始往新能源大力推进的过程，都会有一个比较好的情况发生。